阜丰集团和梅花生物的主营都是以味精、动物氨基酸及黄原胶三大类组成，但两者不同产品的营收占比有所不同。阜丰集团的第一大主营为味精等添加剂，占比达到48.41%，为全球最大的味精制造商。梅花生物的第一大主营为动物氨基酸，占比达到53.35%，为动物氨基酸行业的绝对龙头。两家均是玉米深加工产品生产商，以味精产品为基础，大力发展动物营养氨基酸等。

阜丰集团近五年分红情况

梅花生物近五年分红情况

【资料图】

可以看到阜丰集团近五年的分红率在35%左右，逐年有在微微提升。常年股息率在5%左右，2022年净利润大增的情况下每股分红大增，市值变动较小，股息率随之提高到16.4%。

对比之下梅花生物的分红率在2018年高达102.28%，随后逐年下降至2022年分红率为26.7%，分红率首次低于阜丰集团。梅花生物的股息率在2018-2020年和阜丰集团差不多，近两年的股息率则是远低于阜丰集团。

供需情况：2022年我国味精消费量为262万吨，同比增长11.1%，产量为263万吨，处于供需平衡状态。

行业竞争格局：2018年后，环境政策调整以及“双碳”政策，导致部分企业关停产线，行业集中度进一步提升。其中阜丰集团、梅花生物、星湖科技味精产能分别为133万吨、105万吨左右和42万吨，CR3达到89%。

味精及原料价格走势图

原材料玉米价格呈现下降趋势，但是仍然维持在高位。煤炭价格则是从高位下跌，2023年上半年均价同比下降19.65%，环比下降33.2%。成本下降带动下，味精的价格也逐渐走低，6月底较年初下跌11.6%，但仍然还处近五年味精价格的较高位置。

动物氨基酸也是玉米的深加工产品，下游应用在猪禽饲养中。我国大豆严重依赖进口，进口依存度达到80%，而我国玉米进口依存度低，仅为8%，大豆于玉米差价一直维持在高位。因此，相对于豆粕饲养“菜粕+氨基酸”方案的饲养成本相对最低。在饲养行业盈利弱势运行的情况下，低成本将成为推动替代进程的动力之一。

同时农业部也出台豆粕减量方案，要求豆粕用量每年下降 0.5 个百分点以上，到 2025 年要降至 13%以下，为提高饲养效率，相应需加大饲料氨基酸的添加量。

国内动物氨基酸行业集中度高，供给格局稳定，国内赖氨酸CR3=58%，国内苏氨酸CR3=64%。两种动物氨基酸梅花生物都的位居产能第一，是氨基酸行业绝对龙头；星湖科技位居产能第二；阜丰集团的赖氨酸产能排第六、苏氨酸的产能排第三。

2023年上半年赖氨酸价格同比下降28.65%，环比下降8.72%；苏氨酸价格同比下降19%，环比下降1.73%。

上半年下游养殖深度亏损，仅刚需补库，国内氨基酸市场供大于求。三季度随着企业开工率下降，供应收紧，厂家上调报价，各类动物氨基酸的价格开始提振上涨。

黄原胶为玉米的深加工产品，下游主要应用于石油开采领域。国内前二的生产企业分别为年产7.5万吨的梅花生物和年产6.5万吨的阜丰集团。

石油行业回暖，页岩油及天然气的勘探活动增加，带动黄原胶的销量及平均售价增加。黄原胶价格自2021年开始不断攀升，2023年一季度价格更是达到近十年来高位并且不见缓和，今年上半年销售均价同比上涨28%，国内黄原胶出口量实现了量价齐升。

对原材料玉米用煤炭能源进行深加工，赚取加工费。盈利点在于将上游原材料涨价传导到下游，保证利润空间。根据市场需求决定产量，以将价格竞争风险降至最低。

主要影响因素为上游原材料价格和产品售价之间产生的价差大小，但行业寡头话语权强，能够将成本很好的向下游传导，因此产品售价对毛利率净利润率的影响是最大的。2009年和2010年阜丰集团和梅花生物分别创下了历史最高毛利率和净利润率。当时的产品售价和现在相比较，味精和当时的售价相当；动物氨基酸的售价还远低于2009-2010年。总结来说未来的毛利率净利润率存在提升空间，但需要产品售价上涨高于成本上涨。

由于属于周期行业，不同年份业绩变动较大，因此选取不同年份计算的年化数据会有比较大的差异。为了使数据更加的有效，我们将阜丰集团的财报第一年统一成梅花生物财报第一年2009年，计算得出以下数据：

调整前：梅花生物的股价年化增长和营收、净利年化增长基本一致，而阜丰集团则差距很大。

调整后：

从调整后属于同一财报区间的数据来看，阜丰集团的股价年化增长和净利年化增长差距缩小，但股价年化增长还是低于净利年化增长。主要原因应该是阜丰集团在港股上市，市场给予的估值相对较低。

上图表格我们取了后复权股价的次高点和最高点，分别为2010年末和2023年初，两个日期的总市值分别为120.2亿元和123.9亿元，相隔13年市值没什么变动，期间营收和净利润却都增长了4倍。

市值变动的两个变量为总股本和每股股价。从2011年至2023年期间阜丰集团经过了供股、发售可转换债券以及配售新股三次融资，合计募集资金总额为14.638亿元人民币。同时还有多次行使购股权和注销回购股份下，期间总股本增加了47%，但是期间不断的分红除息后不复权股价跌了30%。加之市场给予最高点市场的估值相较于次高点的估值低了很多，导致阜丰集团在2011年和2023年的市值相差无几。

阜丰集团的派现融资比为2.23，同行业A股上市的梅花生物的派现融资比为1.1，港股融资较A股融资难度大，以及港股市场相较于A股市场的给予的较低估值确实是导致其市值在2011年相较于2023年基本不动的原因。

在量的驱动下，行业经历了2007-2011年低效产能出清和2012-2020年价格战后进一步整合，形成了阜丰集团和梅花生物双寡头的竞争格局。市场竞争压力小，给企业留出了利润空间，充分收益产品的量价趋势。

2022年阜丰集团的味精和黄原胶、赖氨酸产品实现了量价齐升，营收同比增长达到27.55%，净利润同比增长达到201.50%。我们将2021年和2022年的分红明细数据进行比较，可以更加直观的看到：2022年净利润是2021年的三倍，2022年将分红率从35%提高大额40%,因此2022年的年度分红总额是2021年的3.4倍，而2022年现金发放日的总市值相较于2021年第二笔现金发放日总市值变动很小。好的业绩基础下，加上低估才形成了2022年16%的高股息率。如此高股息率是否会延续，还需要业绩保持高增长的同时保持低估。

阜丰集团2005年至2022年净利润年化增速是17.9%，穿越了几轮周期业绩时间够长具备代表性，因此选取17.9%作为未来业绩增速，取2022年40%的分红率作为未来每年的分红率，假设总股本不变的情况下，进行如下计算：

如果不考虑股价涨跌的情况下，通过四年持有获得分红就可以收回成本。

阜丰集团正在推进国际化计划，计划在全球三大黄金玉米带（美国中部、东欧、中国东北）均建立生产基地，建立更为稳固的资源和运输方面的成本优势，同时直接服务海外客户。

已经在美国北达科他州买入了一块土地，准备建立一间生产动物营养产品的工厂。但目前项目暂停，但正在积极另觅他州实现建厂，同时正在考察东欧建立产区的机会。

阜丰集团和梅花生物比较，业绩差不多，但是阜丰集团市值是梅花生物的1/3，因此估值比梅花生物低很多。

阜丰集团和星湖科技比较，市值差不多，但是阜丰集团业绩好很多，净利润是星湖股份的3倍多，因此估值也比星湖科技低很多。

阜丰集团和梅花生物是行业中的双寡头，梅花生物的经营指标稍微要优于阜丰集团，但因在不同交易所上市等因素造就阜丰集团拥有充足的安全边际。我们认为PB在0.5以下就是属于绝对低估的范畴，当前阜丰集团的PB=0.61，处于低估范畴。

$阜丰集团(00546)$ $梅花生物(SH600873)$ $星湖科技(SH600866)$

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